Обувь России-Масштабный рост розничной сети не поддержал котировки акций компании

В ноябре 2018 года Группа компаний “Обувь России” получила уведомление от основного акционера Антона Титова о том, что он увеличил долю в ПАО “Обувь России” с 44,0198% до 50,00%. Такое решение отражает уверенность основного акционера в том, что Группа имеет потенциал роста капитализации, также дает сигнал инвесторам, что основной акционер уверен в улучшении финансовых показателей в будущем.  С момента первичного размещения на Московской Бирже (октябрь 2017 года) акции Группы упали почти втрое, размещение прошло по нижней границе ценового диапазона, книга была закрыта по 140 рублей за акцию.  В этой статье мы попробуем разобраться, на сколько интересны акции Группы “ОР” для добавления в среднесрочный инвестиционный портфель.

Операционные показатели

05 апреля текущего года Группа компаний “ОР” раскрыла операционные результаты за 1 квартал 2019 года. В первом квартале 2019 года “Обувь России” открыла 42 собственных магазина, закрыто Группой 19 магазинов по программе релокации. Розничная сеть Группы увеличилась на 3.98% по отношению к 2018 году и составила 756 магазинов, 167 из них франчайзинговые. В 2018 году Группа открыла рекордное количество магазинов в 129 городах России, увеличив розничную сеть на 35,88% по отношению к 2017 году.

Торговая площадь Группы выросла в 2018 году на 5,08% по отношению к 2017 году и составила 53,80 тыс. кв. метров. В первом квартале 2019 года торговая площадь Группы увеличилась на 0,93% и составила 54,30 тыс. кв. метров. В конце октября прошлого года Совет директоров Группы “ОР” одобрил программу обратного выкупа акций ПАО “ОР”, разрешающую приобретать акции на открытом (биржевом) рынке, а также в рамках внебиржевых и (или) заключаемых в частном порядке сделок на общую сумму, не превышающую 900 млн. рублей. Приобретение обыкновенных акций Компании в рамках Программы будет осуществляться на Московской бирже обществом с ограниченной ответственностью «Обувь России» — операционной 100%-ой дочерней компанией ПАО «ОР» с привлечением BCS Global Markets в качестве уполномоченного брокера для реализации Программы. Выкуп производится с 26 октября 2018 года до 31 декабря 2019 года, если срок действия Программы не будет изменен Компанией. Данное корпоративное действие с декабря 2018 года поддерживает котировки акций Группы, однако на текущий момент они находятся на минимальных значениях.

В ноябре 2018 года продажи основного интернет-магазина ГК «Обувь России» — westfalika.ru —
увеличились на рекордные 30% по сравнению с аналогичным периодом 2017 года. Основными факторами роста стали: запуск проекта «Совместные продажи» (синергия офлайн и онлайн-каналов) и оптимизация бизнес-процессов обработки заказов. Однако, рост сопоставимых продаж(Like for like) в 2018 году оказался глубоко в отрицательной зоне и составил (8,80) против 2,80% по итогам 2017 года. В 4 квартале 2018 года рост сопоставимых продаж достиг минимальных значений и составил (12,30%), когда в 4 квартале 2017 года рост сопоставимых продаж достигал рекордных максимальных значений 10,90%. Из квартальной динамики представленной на графике ниже видно падение количества чеков, по итогам 2018 года рост количества чеков оказался в отрицательной зоне и составил(9,40%) по отношению к 2017 году, рост среднего чека в 2018 году составил 0,70% против 6,80% годом ранее. Отрицательная динамика сопоставимых продаж по данным Группы, связана с тем, что компания не проводила никаких промоакций и глубоких распродаж. В первом квартале 2019 года после глубокого падения сопоставимые продажи выросли на 2,10%, рост числа чеков также показал прирост на 0,30%, сопоставимый размер чека увеличился на 1,80%. В 1 квартале текущего года Группа показала положительную динамику в росте сопоставимых продаж, против отрицательной динамики 1 квартала 2017 года(рост сопоставимых продаж(-2,50)) и 1 квартала 2018 года(-10,90). В итоге объем консолидированной неаудированной выручки в 1 квартале 2019 года увеличился на 12,21% по отношению к 1 кварталу 2018 года и составил 2,536 млрд. рублей. Однако, положительные операционные результаты первого квартала 2019 года не отразилась на котировках акций компании, на текущий момент они находятся на своих минимальных значениях.

Like for like (LFL) – один из важных методов анализа продаж в розничной торговле в условиях роста количества открытых магазинов. Данный показатель сравнивает объемы продаж текущего года по отношению к прошлому году, при расчетах LFL учитываются только магазины, которые работали не менее 12 полных месяцев. Цель показателя исключить влияние сезонности, выявить причины снижения оборотов и оттока покупателей, а также спрогнозировать динамику продаж будущих периодов.

Количество участников программы лояльности растет от квартала к кварталу, что отражено на графике ниже. В магазинах “Обуви России” стали открываться пункты выдачи онлайн-заказов PickPoint, заработали пункты выдачи внешних онлайн-заказов компании DPD – крупнейшего коммерческого оператора экспресс-доставки России. DPD стал вторым партнером Группы, наряду с Pick Point. Компания продолжает свою интеграцию в логистическую инфраструктуру российского рынка интернет-торговли.

Компания впервые раскрыла данные Like-for-Like денежных займов, интернет- продажи и их долю в розничной выручке. По итогам 1 квартала 2019 года Like-for-Like денежных займов выросли на 26,30% против падения в 1 квартале 2018 года. Группа нарастила интернет-продажи в первом квартале текущего года на 42,03% до 0,196 млрд. рублей. Доля в розничной выручке продаж через интернет увеличилась и составила 14,00%.

Финансовые показатели

05 апреля текущего года Группа компаний “ОР” раскрыла финансовые результаты по МСФО за 2018 год. Выручка Группы растет от года к году, по итогам 2018 года выручка увеличилась на 6,94% по отношению к итогам 2017 года и составила 11,55 млрд. рублей.

Валовая прибыль по итогам 2018 года выросла на 16,07% и составила 6,79 млрд. рублей, валовая маржа держится на высоком уровне, в 2018 году составила 58,76%.

Чистая прибыль в 2018 году по отношению к 2017 году выросла не значительно и составила 1,33 млрд. рублей, рентабельность по чистой прибыли снизилась и составила 11,53% против 12,13% по итогам 2017 года. Значение мультипликатора Р/Е за счет внушительного снижения цены на акции Группы составило 4,28 лет, что предполагает дисконт к среднеотраслевому уровню.

В итоге показатель EBITDA по итогам 2018 года по отношению к итогам 2017 года увеличился на 4,38% и составил 2,86 млрд. рублей. Рентабельность по EBITDA находится на высоком уровне, по итогам прошлого года составила 24,71%. За счет роста показателя EBITDA и снижения цены на акции Группы значение мультипликатора EV/EBITDA составило 5,02 лет, что при текущей цене на акции компании достаточно привлекательно.

Общий долг по итогам 2018 года увеличился на 2,027 млрд. рублей и составил 8,928 млрд. рублей. Чистый долг вырос в 2018 году на 3,66 млрд. рублей и составил 8,392 млрд. рублей. Значение мультипликатора Net Debt /EBITDA составляет 2,94 против 1,73 по итогам 2017 года.

По итогам 2018 года Группа увеличила запасы на 57,38% по отношению к 2017 году, запасы готовой продукции увеличились на 58,10% и составили 9 989 млн. рублей. Увеличение запасов более, чем на 50% произошло на фоне глубокого падения сопоставимых продаж(Like for like) в 2018 году. Группа в пресс-релизе объяснила падение продаж тем, что не проводила никаких промоакций и глубоких распродаж, на наш взгляд это достаточно странно, держать готовую продукцию на складе в объеме годовой выручки Группы.

Оценивая финансовые показатели Группы можно отметить постоянный рост дебиторской задолженности с 2012 года. Торговая дебиторская задолженность оптовых покупателей обычно погашается в течение 12 месяцев, дебиторская задолженность розничных покупателей возникает при продаже товаров в рассрочку, которая предоставляется на срок от одного до девяти месяцев. В 2007 году компания первой на обувном рынке предложила покупателям программу потребительского кредитования. В 2009 году “Обувь России” начала самостоятельно кредитовать клиентов и внедрила услугу покупки обуви с рассрочкой платежа. По итогам 2018 года дебиторская задолженность увеличилась на 7,32% по отношению к 2017 году и составила 3 163,45 млн. рублей. Просроченная дебиторская задолженность розничных покупателей с задержкой платежа от 1 до 540 дней и более увеличилась на 8,75% и составила 1 244,95 млн. рублей. Отношение просроченной задолженности с задержкой платежа к дебиторской задолженности находиться уже на уровне 40%. Значительный объем продаж в кредит повышает маржинальность бизнеса и требует жесткого контроля качества дебиторской задолженности. Совокупный объем дебиторской задолженности устойчиво растет, однако, растет и величина просроченной дебиторской задолженности розничных покупателей. По итогам финансовой отчетности пока не понятно, способна ли компания остановить рост просроченной дебиторской задолженности в перспективе текущего года.

С 2012 года “Обувь России” начала выдавать денежные займы собственным покупателям, которые уже приобретали обувь в рассрочку и выполнили обязательства перед компанией. Большинство клиентов берут займы до зарплаты и на текущие потребительские нужды. Денежные займы, выданные физическим лицам, представляют собой займы в сумме до 50 тысяч рублей, без обеспечения, выданные на срок от 1 до 12 месяцев. Проценты по данной задолженности начисляются по ставке от 25,55% до 766,50% годовых и зависят от суммы займа. Выручка от денежных займов стабильно растет и увеличивает долю в совокупной выручке компании. В итоге компания, продавая обувь в розницу, получает выручку от ее продажи и процентного дохода по микро займам. Деньги, полученные за проданную в рассрочку обувь отражаются в статье “дебиторская задолженность”, которая формирует значительную часть выручки, а проценты займам, отражаются в статье ” финансовые активы”. По итогам 2018 года денежные займы выданные физическим лицам выросли на 20,72% и составили 1 750,96 млн. рублей, просроченные займы с задержкой платежа от 1 до 549 дней и более также увеличились и составляют более 50% от выданных. Основную часть просроченных займов составляют с задержкой платежа более 540 дней, по итогам 2018 года они составили 624 млн. рублей. Группой под данную статью в 2018 году создан оценочный резерв по ожидаемым кредитным убыткам в размере 697 млн. рублей.

Дивиденды

По итогам 2017 года компания направила на выплату дивидендов 20% чистой прибыли МСФО. Учитывая чистую прибыль 2018 года и долю прибыли направленную на выплату дивидендов Группой по итогам 2017 года, можно предположить прогнозный размер дивиденда по итогам 2018 года, который может составить 2,35 рубля на акцию, что при текущей цене на акции принесет 4,75% дивидендной доходности своим акционерам. Однако, четких критериев дивидендной политики нет, поэтому прогноз построен в соответствии с направленной долей прибыли на дивиденды по итогам 2017 года. На текущий момент, на наш взгляд, есть много более привлекательных дивидендных историй на Московской бирже.

Основные выводы

Компания “Обувь России” на наш взгляд, интересная история на российском рынке. В 2018 году компания продолжила реализацию стратегии по увеличению присутствия в регионах, консолидации рынка и увеличения доли на нем, а также продолжила свою интеграцию в логистическую инфраструктуру российского рынка интернет-торговли. В текущем году Группа планирует открыть 150 магазинов по всей России. Однако, несмотря на масштабное расширение розничной сети в прошлом году финансовые показатели Группы показали не значительный рост. Сопоставимые продажи Группы от квартала к кварталу показывают смешанную и не устойчивую динамику, что на наш взгляд, отражается на котировках акций затяжным падением. Даже после сообщения об увеличении доли основным акционером, а также в условиях проведения программы обратного выкупа акций с рынка, акции торгуются на Московской бирже на своих минимальных значениях. Рост сопоставимых продаж от квартала к кварталу, снижение уровня чистого долга, способность компании остановить рост просроченной дебиторской задолженности в перспективе текущего года, на наш взгляд, смогут оживить котировки акций Группы. Поэтому Группу “Обувь России” необходимо держать в фокусе, а при росте сопоставимых продаж во втором квартале и снижении уровня долга можно начинать присматриваться к покупке акций компании.

Данный обзор не является указанием к действиям, не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Редакция не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником. Мы призываем Вас самостоятельно принимать инвестиционные решения. Редакция не несет ответственности за любые прямые или косвенные убытки от использования материалов.