Опасные инвестиции: УК «Альфа-Капитал» не покупает акции металлургического сектора

Дмитрий Михайлов, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал»

Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Дмитрий Михайлов не инвестирует в металлургию. Он считает, что акции металлургических компаний могут и дальше снижаться в цене.

Одно из направлений, которое вызывает у нас настороженность — это чёрная металлургия. Притом что акции российских металлургов достаточно сильно отстали от российского фондового рынка за последний год.

Обычно мы присматриваемся к недооценённым бумагам, ведь инвестиции в них могут принести дополнительную выгоду. Но в чёрную металлургию мы сейчас не инвестируем. Мы придерживаемся негативного взгляда на этот сектор, несмотря на отстающую динамику акций в этом году.

Здесь нужно отметить два момента. Во-первых, металлургия — это циклический сектор. Во-вторых, важно понимать, какие события происходят в секторе металлургии в глобальном аспекте.

Динамика акций российских компаний «Северсталь», «НЛМК», «Магнитогорский комбинат» не сильно отличается от динамики глобальных металлургических компаний. Мы предлагаем рассматривать металлургию именно в контексте глобальной экономики. Металлургических компаний во всём мире много, и все они снижаются в цене. Значит, что-то происходит в мире, а не только в России.

Факторы, которые влияют на сектор в долгосрочном аспекте:

Металлургию тормозит глобальное замедление экономики

2019 год нам запомнится сильным снижением процентных ставок, которое происходит на фоне замедления глобальной экономики. Можно даже сказать, что ставки снижаются из-за замедления глобальной экономики, а не наоборот. Мы это видим и по макроиндикаторам, и по финансовой отчётности компаний, и по прогнозам уважаемых международных организаций и аналитиков.

С начала 2019 года акции российских компаний выросли более чем на 30% в долларовом исчислении (с учётом дивидендов). Но выросли не все сектора. Например, акции металлургических компаний не выросли. Почему?

Ожидаемая прибыль большинства глобальных компаний за 2020 год снижается, прогнозы по прибыли постоянно пересматриваются «вниз». Соответственно, они получат меньше прибыли, сделают меньше инвестиций, меньше построят, это создаст меньший спрос на металл. Всё это оказывает негативное влияние на акции металлургического сектора. И это основная причина.

Негативный тренд цен на сырьё

С точки зрения глобального цикла. Например, вот как менялась цена на сталь. Возьмём цены на горячекатаный прокат в Китае. Сейчас, если перевести в доллары, цена $508 за тонну. Еще в начале 2019 года цена была около $600. Но падение на 15% далеко не предел. Например, в декабре 2015 года (дно предыдущего цикла) цена опускалась до $282 за тонну.

С точки зрения рентабельности российских компаний. Возьмём, например, Северсталь. Вот как исторически менялась её маржа по выручке до налогообложения (EBITDA margin):

Показатель EBITDA margin компании «Северсталь» в динамике, по данным открытых источников

Конечно, маржа коррелирует с ценами на прокат, поэтому если мы ждём снижения цен (а мы действительно ждём снижения), то есть ещё куда снижаться.

Сейчас EBITDA margin находится на исторически максимальных значениях, поэтому мы думаем, что если будет снижаться стоимость сырья, то и EBITDA margin тоже будет снижаться.

Мы предполагаем, что EBITDA margin будет снижаться, глядя на динамику ВВП и динамику инвестиций по Китаю, она негативная и устойчиво негативная. Это довольно устойчивый тренд. Плавный, устойчивый, и негативный тренд.

Негатив определяется замедлением китайской экономики

Посмотрите на динамику китайского ВВП. Темпы роста экономики неуклонно снижаются последние 9 лет. Исключение составляет 2009 год — тогда экономика восстанавливалась после кризисного 2008 года. Но если анализировать данные начиная с 2010 года, то мы видим практически неуклонное снижение.

Динамика ВВП КНР, источник http://www.ereport.ru/

Сейчас темп роста составляет 6%, и мы понимаем, что темпы могут продолжить снижаться. Мы не исключаем, что темпы роста Китайской экономики снизятся до 4-5% к 2023 году, а может и ниже.

Конечно, многое может поменяться, и это слишком далёкий горизонт, чтобы строить точные прогнозы.

Потребление стали замедляется во всём мире

Сейчас суммарный объём производства стали в мире оценивается в 1,8 млрд тонн в год. Китай при этом производит чуть больше половины мирового объёма, и это создаёт потенциальную угрозу для кризиса перепроизводства.

Но у меня, как у инвестора,  возникает вопрос, насколько оправданы инвестиции в металлургический сектор, который не растёт, a оценка акций сектора по-прежнему высокая.

Текущее значение P/E — 12,5. Мы закладываем в это отношение ожидаемую прибыль следующих 12-ти месяцев. При этом, похожий ресурсный сектор — нефтегазовый — торгуется в 1,5 раза дешевле: по глобальному нефтегазовому сектору, P/E составляет чуть ниже 10, а по российским компаниям и того меньше, около 6.

Возникает вопрос: если нет разницы, то зачем платить больше?

Мы на этот вопрос ответили однозначно — сократили в портфелях долю металлургических компаний и увеличили долю нефтегазовых.

Факторы, которые влияют на сектор в краткосрочном аспекте:

На российском рынке снижаются цены

Если в первой половине 2019 года цены на внутреннем рынке были выше глобальных (с поправкой на транспортное плечо и налоги), то сейчас эта премия почти сошла на нет. Поэтому инвесторы считают, что отчётность металлургических компаний за 3-4 квартал 2019 года будет ухудшаться, и распродают их акции. Мы считаем это мнение обоснованным.

У международных металлургических компаний ухудшается отчётность

Например, судостроители традиционно предъявляют большой спрос на сталь, особенно на горячекатаный прокат. У южно-корейской Posco, а это одна из крупнейших корейских компаний, происходит ухудшение показателей. Она специализируется как раз на корабельной стали: и производит, и закупает, и поставляет на судостроительные верфи. Прибыль Posco снижается вслед за выручкой.

В ежеквартальном отчёте Posco показывает снижение операционной прибыли. Источник — публичная отчётность компании.

За последний месяц, с 20 чисел сентября по 20 числа октября прогноз по выручке 2020 года снизился на 24%, и это в корейских вонах. В долларах снижение ещё сильнее. А снижение более чем на 20% — это весьма показательно.

Прибыль падает и у других компаний. Это происходит в результате того, что спрос на сталь в разных отраслях снижается. Здесь тоже пока особых поводов для оптимизма не наблюдаем.

Причины, по которым мы не покупаем акции металлургических компаний

Причина №1. Несмотря на высокую рентабельность, цены на акции по-прежнему высокие.

Дело в том, что хорошая конъюнктура 2017, 2018 и первой половины 2019 года объяснялась тем, что в Китае была запущена массовая программа по экологии, они боролись с выбросами. И в рамках этой программы закрылась значительная часть металлургических мощностей, которые работали на коксующемся угле. Как известно, уголь — самый грязный вид топлива, он создаёт самое большое давление на экологию. Из-за этого увеличился спрос на готовую продукцию, этот спрос привёл к росту цен. Грубо говоря, появился локальный дефицит стали.

Причина 2. Дефицит железной руды носит временный характер.

В штате Квинсленд в Австралии произошло затопление крупных месторождений железной руды. Часть предложения железной руды ушла с рынка. Но существуют поставщики, которые в ближайшее время компенсируют эту потерю.

Причина 3. Период аномально высокой рентабельности заканчивается

Высокий уровень цен на уголь и на руду транслировалось в рост рентабельности и маржинальности российских металлургических компаний. Коксующийся уголь используется при производстве стали, а в России достаточно хорошо развита добыча этого вида ископаемых.

Соответственно, когда в мире цены на кокс и на руду снизятся, то рентабельность наших компаний тоже снизится, потому что цена на прокат тоже снижается параллельно со снижением цен на сырье. Понимая, какова будет динамика цен на кокс и руду, можно определить, динамику цен на стальной прокат.

Мы видим, что в 2019 году цены на кокс снизились с $200 до $170 буквально за 2-3 месяца, и это привело к снижению цен на сталь.

Аналогичная ситуация с рудой. Летом цены взлетели, а сейчас они снижаются и приходят к среднему уровню, который мы наблюдаем за последние 10 лет. Ведь в мире много производственных ресурсов по руде, да и по коксу.

Мы утверждаем, что до этого был период аномально высокой рентабельности, аномально высоких цен, сейчас он нормализуется, и становится экономически оправданным.

Автор: Дмитрий Михайлов, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал», телеграм-канал @alfawealth