ETFs – потенциальные риски и побочные эффекты
Трейдер Григорий Исаев проанализировал потенциальные риски и реальные изменения структуры рынка, вызванные большой популярностью ETFs. Как отмечает автор, текст релевантен, в основном, для западных рынков, конкретно – американского, поскольку в Eвропе доля ETFs пока сильно ниже, на нашем рынке она вообще находится в пределах статистической погрешности.
Во-первых, стоит сразу отметить, что когда уже существующий инвестор переходит на индексную стратегию, то в 99% случаев он начинает брать больше риска. Активное управление, которое сейчас страдает и у которого забирают деньги, все-таки подразумевает попытки оптимизировать risk/reward, выходы частично в деньги, хеджирование и т.д. В индексе инвестор ищет 100% репликацию рынка, т.е. берет максимально возможный рыночный риск всегда (если мы не рассматриваем варианты торговли с плечом и т.д.) Т.е. инвестиции в ETF для среднего инвестора – это чаще всего увеличение риска (что не всегда конечно 100% так, если инвестор понимает это и, допустим, при этом немного меняет аллокацию по классам активов).
Во-вторых, индексное инвестирование – это антитеза “стоимостного инвестирования”, подавляющее большинство индексов так или иначе взвешивают активы по капитализации или объему долга в случае fixed income фондов (к ним мы вернемся еще позднее), и, соответственно, чем больше переоценена акция относительно своей “справедливой” стоимости, тем выше ее вес в индексе. Несмотря на это, пассивные инвестиции исторически смотрелись очень хорошо на фоне среднего управляющего активами, но это происходило в основном из-за большой и неадекватной добавленной стоимости комиссий активных менеджеров. Очевидно так же, что чем более популярны становятся ETFs, тем сильнее они влияют на рынок. И эффекты эти усиливаются.
Соответственно, в будущем при росте популярности индексов можно ожидать ухудшения их долгосрочных показателей risk/reward (как бы смешно такое заявления на фоне текущего безоткатного рынка не прозвучало). В том числе за счет того, что активные менеджеры буду стараться геймить бенчмарк, немного манипулируя им на перебалансировках и т.д.
То, что потоки активов между “горячими” и не очень менеджерами и фондами создают миспрайсинг и эффекты импульса, – это не какая-то новая идея.
Когда деньги покидают активного управляющего, который в моменте андерперформит, и приходят в ETF – как правило в процессе продаются акции, которые отстают от рынка, а покупаются все пропорционально капитализации, то есть те, которые хорошо за последнее время росли, покупаются относительно больше. Таким образом, миспрайсинг и эффект импульса на рынке усугубляются. Это ровно то, что мы видим последние годы, когда сотни миллиардов долларов покидают активных управляющих (по большей части заслуженно конечно) и уходят в индексное инвестирование.
Но это только одна сторона медали – когда процесс идет на фоне такого мощного тренда как сейчас, то эта динамика институционально просто заставляет многих активных управляющих становиться квази индексами и брать, как мы недавно видели, почти 100% лонг в активах. Получается, управляющим нельзя быть даже частично не invested на росте – все деньги заберут.
ETF по сути – это типичный delta one продукт, который маркетмейкеры котируют, делают арбитраж и в моменте могут перекачать достаточно большой объем ликвидности с андерлаинга или других схожих d1 инстументов (индексные фьючерсы). Большинство пользователей ETF воспринимают ликвидность в них как бесконечную. И это недалеко от истины. Однако потенциальная проблема кроется в институциональных ограничениях. Когда рынок сбалансирован по потокам, то все отлично, если есть небольшие перекосы, – то тоже, но лимиты и капитал арбитражеров не бесконечны. В случае возникновения паники на рынке, даже ETFs на ликвидные активы (акции) могут продемонстрировать полное испарение ликвидности и довольно интересную ценовую динамику.
Но опять же – в 99.99% процентах времени, если базовый актив фонда ликвиден, то и фонд будет ликвиден, какие-то сложности возможны только в экстремальной кризисной ситуации.
Между тем, компании, которые создают ETFs давно уже не ограничиваются ликвидными активами. Существует большое количество фондов с огромными активами на рынках, где базовый актив по определению неликвиден и в обозримом будущем не будет ликвиден. В первую очередь речь, конечно, идет о разных fixed income инструментах – junk bonds, em bonds, etc. Это уже в чистом виде “финансовая алхимия”, когда из ничего путем перепаковки продукта создается что-то исключительно ценное (ликвидность).
Часть этой ценности, конечно, возникает фундаментально за счет агрегирования интересов большого количества инвесторов в одном месте, а не распыления по тысячам разных облигаций. Но объективно – прилично все работать может только пока есть двусторонние потоки и лимиты у маркетмейкров на открытую позицию. Несмотря на то, что торговля бондами тоже смещается в сторону электронной и стакана, продать за секунды пакет таких облигаций просто невозможно. Соответственно, такие продукты – это самое слабое звено во всей цепочке и потенциально “поломаться” может в первых рядах.
Нельзя не отметить ETFs с плечом, ETFs на волатильность, как лонг так и шорт и т.д., которые дают возможность мелким и как правило неквалифицированным игрокам брать плечи и непрофильные риски. И размеры таких игр пугающе растут, достаточно взглянуть на short interest в VXN и тому подобных продуктах. Учитывая низкие уровни волатильности в целом, в стрессовой ситуации потери могут быть в сотни процентов от размера позиций.
Так же в контексте ETF нельзя не упомянуть ставшие очень популярными стратегии risk parity и tactical asset allocation. Большинство из них реализуется через ETFs (но не только), потому что это удобно и просто. Размер активов в подобных стратегиях давно сотни миллиардов долларов. Все они при этом являются по сути своей трендово/импульсными и в кризисной ситуации при росте волатильности начнут масштабно потреблять рыночную ликвидность.
В общем, подводя итог, – ETFs это безусловно прекрасная инновация, которая заслуженно отбирает долю рынка у активного управления, но есть очевидные риски, которые зависят в том числе от типа актива и т.д. Аргументы, что ETFs уже пережили много кризисных ситуаций за время своего существования, не совсем состоятельны: тут как раз тот самый случай, когда размер имеет значение, а как видно из приложенного графика с 2008 года размер вырос просто кардинально.
